母猪怀孕一次，能生几头小猪？我敢打赌，十个金融人，9个答不对……沿着这个问题_产业投资_资本汇集_创新驿站

优叔说

穿越资本迷雾，让投资回归常识

今天开场前，先问大家一个问题：

人的平均寿命，有多少年？

我估计你会蔑视地回一句：切！把老子当弱智吗，人的平均寿命是69岁。

好，接下来再问你几个问题：

1）猪的平均寿命，有多少年？

2）一头猪，一年能产崽几次？

3）一头母猪，一次产崽能生几只小猪？

看完这三个问题，估计你有点懵逼：

优塾君，你脑子被枪打了吗，放着好好的芯片、物联网、AI、机器人这种高精尖领域不研究，居然去研究母猪产崽，要不要这么猥琐！

好，先别着急骂我们，你先尝试回答一下这几道问题，写在纸上。

然后我跟你打个赌：

十个金融人里，有9个都回答不出正确答案。

好，接下来估计你又要骂我们：你大爷的，母猪一胎能生几只小猪，这种问题，和我做投资有毛线关系！

好，别急，回答完问题，请记录下答案。然后，我们进入今天的研究正题：疫苗行业。

没错，正是这个领域，也许你不关注疫苗产业，但疫苗产业却每天都在关注你。

这是一个和13亿人都息息相关的领域，我们每个人小学时都会被老师逼着打防疫针，比如乙肝疫苗、百白破疫苗之类。

疫苗，隶属医药产业，是生物医药领域的最重要部分之一。这个市场，从来都是全球医药巨头的必争之地。默沙东（MRK）、辉瑞（PFE）、葛兰素史克（GSK）、赛诺菲（SNY），均有重要布局。

智研咨询数据显示，全球疫苗市场规模呈现高速增长，2010年全球疫苗市场规模为251.13亿美元，到2016年增长至461.37亿美元。

看到这两段，也许你会松一口气：这TM才像是做研究的样子嘛，多搞搞高大上的研究，疫苗行业毕竟属于生物医药，而且科技含量高，属于朝阳产业。

可是，你错了。

今天，我们要研究的案例，不是你所认为的那种高大上的人用疫苗，而是打在猪身上的疫苗，兽用疫苗。

刚刚，在证监会第十七届发审委2018年第20次会议上，做兽用疫苗的申联生物医药，被无情否决。

上海申联生物，是中国第一家合成肽疫苗生产企业，在猪口蹄疫合成肽疫苗市场，全国排名第一，是不折不扣的细分领域独角兽。

估计看到“兽用疫苗”、“猪口蹄疫疫苗”、“否决”几个词，你已经出离愤怒了：

WTF！兽用疫苗！听上简直Low到爆，这领域有毛线研究价值，为什么不研究研究，给人接种的那种，逼格高一点的疫苗？

好，接下来我们逐步分析。如果你是上述这样的思维，那么，一定会错过好的行业，好的投资标的。

昨天我们聊过“反向思维”，今天，继续沿着这种思维，来思考几个问题：

第一，疫苗产业，是不是值得做价值投资的“好生意”？

第二，人用疫苗VS兽用疫苗，你认为哪个生意更好？

第三，如果你要投资疫苗产业，那么应该投哪些品种、哪些公司？

其实，先研究清楚给猪打的疫苗，才能从价值投资角度，理解疫苗这门生意。接下来，我们沿着兽用疫苗产业链，来看看整个人用、兽用疫苗行业，有哪些投资标的值得关注。

值得一提的是，对于本案提到的“销售费用、应收账款、存货”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研读财务魔术、财务炼金术、IPO雷区、并购之美。提前看穿套路，避免被收割。

而关于我们之前分析过的税务问题，可在2月3日-4日在上海举办的税务规划研讨会上系统学习。

优塾原创，转载请后台回复“白名单”

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产品单一

通过招投标方式销售

防疫服务费是特殊科目

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申联生物，成立于2001年，实际控制人为聂东升、杨玉芳（聂东升妻子）、杨从州（聂东升妻弟）、王东亮（聂东升连襟）。四人合计持有44.96%的股份。

它的产品只有一种：兽用口蹄疫疫苗，而且只能猪用。

你也许一辈子只在小学时接种过一次疫苗，对疫苗行业没有任何感知。可是，你一辈子大多数时间都得吃猪肉，而你吃的猪肉，都必须接种疫苗。所以，市场空间，足够大。

凭借唯一的一种产品——猪口蹄疫O型合成肽疫苗，申联做到2亿多营收，细分领域全国第一。

2014—2017年6月，申联营收2.04亿元、2.41亿元、2.68亿元、1.55亿元，净利6114万元、7584万元、7347万元、5439万元。经营性净现金流为1.06亿元、3086万元、4780万元、-6425万元。

一个产品就能创造上亿的净利，这个业绩表现，比起苦干一年都买不起北上广一套房的上市公司们，已经是秒杀的节奏。

疫苗生产公司，上游为血清、培养基、保护氨基酸等原材料供应商。

这些原材料来源广泛且供应充足，可获得性高，价格稳定，所以，本案，成本占营业收入比例相对较低（13%左右），对上游的话语权较强。

疫苗这个生意的下游，在整个医疗行业中都较为特殊，政府采购占比普遍较大。

疫苗这个产业，根据接种对象分类，可分为人用疫苗、兽用疫苗。或者，根据是否强制接种，疫苗还可分为一类苗和二类苗。

啥是一类苗？

答案是，强制性接种疫苗，由政府统一采购，免费向公民提供，公民应当依照政府规定去打疫苗（此模式为人用，兽用疫苗稍有不同，采取补贴模式）。这类疫苗政府采购比例高，企业方定价权相对低。常见的比如百白破、麻疹、乙肝、乙脑等等。

啥是二类苗？

答案是，自愿接种疫苗，市场流通较多，常见的包括狂犬病疫苗、水痘疫苗等。

本案，猪口蹄疫疫苗是强制接种疫苗，下游是省政府防疫部门，绝大部分产品通过参加招投标销售，最终发放到畜牧业、规模化养殖业等终端用户。

在申联的销售模式中，政府采购占比超过了98%，剩下不到2%的营收，也是向规模养殖场直销，不存在经销商。

注意这个数字：98%政府采购占比这么高的，在证监会新一届发审委的IPO审核案例中，很少见。

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也就是说，客户集中度极高，而且这个客户是地方政府，销售方式为招投标。

按照本案中，行业的特殊属性，为了达到预期防疫效果，疫苗接种会有副反应费、肾上腺素费、培训费等。

在这种模式下，申联作为企业方，需要在收入确认时，从中预提一部分销售费用——其名目，是“防疫服务费”。

先来看它的销售费用有多少：

2014—2016年，申联的销售费用为4506万元、5620万元、6291万元，占营收比例为22%、23.3%、23.47%。

其中，防疫服务费占比最大，分别为24.15%、23.40%、25.64%。

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这个防疫服务费，是为使防疫效果顺利达成，而预提的费用。简单来说，类似售后维护费，比如后期的培训费用等。

只不过，因为是招投标模式，所以部分“售后维护”费用已经能根据招标合同预估，在收入确认时就可以根据中标金额，按比例预提了。

看到这里，你应该不难想到，这种特殊的模式，存在一定的利润调节空间——如果少预提防疫服务费，销售费用会降低，而销售费用下降，会直接影响利润。

所以，防疫服务费怎么提，是个问题。这也是申联在上会时监管层关注的重点。

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生物疫苗行业财报密码之一

强制接种品类，政府采购

你要关注：销售费用、应收账款

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为地方政府供货，看似很厉害，不过作为投资机构，必须仔细分析其商业模式的细节。

下游客户为政府，采购基本通过招投标，招投标的成本、应收账款的水平，都是关键。

在这种情况下，你需要关注两个细节：

第一，销售费用。

只要关注医药领域，就必须关注销售费用。化学制药、中成药等行业，下游客户主要是经销商、药店、医院等，学术推广费、销售人员薪酬占据销售费用的最大比例。

不过，本案有所不同，申联的销售费用中，防疫服务费是最大的科目（占总销售费用比例超过25%）。

为什么？

还是因为下游大客户集中、且强势。对采购量较大的单位，比如地方政府，同行业企业，投标资质都差不多，价格掌握在采购部门手里，没有太大调节空间。

唯一能突出竞争力的，就是中标后的防疫服务了。所以，防疫服务费用占比高。

第二，应收账款。

2014—2016年，申联的应收账款为3100万元、2594万元、4287万元，占营收比例为15.19%、10.76%、16%。

如果一家企业，下游客户主要是政府部门，那么，应收账款占比越少，说明企业话语权越强。

从这两个角度，我们以2016年应收账款、销售费用为例，为A股5家主营业务为畜用疫苗的公司做个对比。

总体来看，生物股份的销售费率、应收账款占比最低，话语权最强，它的市值、盈利规模，也远超其他对手。而瑞普生物的总体数据最差，市值也最低。

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生物疫苗领域财报密码之二

保质期较短

你需要关注存货及周转率

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除了销售费用和应收账款，如果你要投资疫苗生产企业，还要关注一个重点——存货。

为什么？

因为，生物制品的有效期（保质期），要远远短于化学药。而这一点差别，直接决定两个细分领域的供应链管理，完全不同。

以申联生物的“猪口蹄疫合成肽疫苗”产品为例，产成品的保质期只有一年，而氨基酸、50V2/50VC等原材料，也比化学药的原材料保质期更短。

这个特性，决定了疫苗生产企业的存货不能放太久，一旦超过有效期，就要全额计提跌价准备，而且这部分失效的产品，无法转回。

本案，申联生物的存货为4861.18万元，4522.91万元、4747.95万元，存货周转率为存货周转率为0.94、1.09、1.26，存货占当期营收的比例为23.8%、18.77%、17.72%。

很明显，存货管理水平在不断提升。可是，背后有一个风险需要关注。

2014—2016年末，它的存货跌价准备只有7.48万元、4.69万元、3.61万元。

注意，近5000万元的存货只有3万多元的跌价损失，计提比例只有0.076%。

同样生产兽用疫苗的上市公司，生物股份2016年计提了5.26%的跌价准备、普莱柯的计提比例也有0.63%。

这样的计提，是不是不够谨慎？

申联对此解释为：库龄时间较短，剩余有效期时间较长，且均处于保质期之内，未发生毁损、过期或无法使用的情况，所以计提合理。

此处细节，虽然解释看似合理，但却透出疫苗行业的共同财务特征。如果你想疫苗行业的上市公司，那么它的库存管理水平能否持续改进，是你需要关注的地方。

可以从三个细节来看：

存货水平越高，存货周转率越低，发生减值损失的可能性就越大。

通过这个模型，我们把所有A股主营业务为兽用疫苗的公司进行对比，其中存货水平、周转率表现最好的公司，为中牧股份、生物股份。

其中，仅从静态水平来看，中牧股份优于生物股份；但如果从动态变动来看，生物股份近三年的周转率有所升高，而中牧股份却在下滑，生物股份优于中牧股份。

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把眼光放大一些，来看看人用疫苗

在整个疫苗行业，如何筛选标的

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疫苗行业，对价值投资者来说，是一门典型的“好生意”，这个行业只要人类存活一天，就永不衰落。

它，具有抗周期（不管经济好不好、是否“猪周期”，都得注射）、技术含量高（毛利率高，这是大多疫苗公司的特点）、行业壁垒高（需要严格牌照许可）等特点，虽然行业天花板不如化学药、中成药那么高，但行业内也有不少值得关注的公司。

2015年，全球疫苗市场规模约为276亿美元。根据evaluatepharma数据预测，2015-2022年，全球疫苗市场复合增长率为5%，略低于处方药6%的增长速度。[1]

全球疫苗市场，集中度极高，默沙东、辉瑞、葛兰素史克、赛诺菲四家巨头几乎垄断了全球85%的市场份额。

四家都是美股上市公司，代码分别为MRK、PFE、GSK、SNY。此外，还有辉瑞分离出来的兽用疫苗巨头硕腾（ZTS）。

我国的疫苗市场规模，约为150亿元—200亿元。根据 Kalorama Information数据，2014-2017年国内疫苗行业复合增长率约为8%。

前面我们大致介绍过疫苗的分类，接下来仔细梳理一下。

根据是否是强制接种，疫苗可以分为一类疫苗和二类疫苗。根据适用对象，分为人用疫苗和兽用疫苗（比如高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫）。

根据不同的商业模式和行业特性，我们将整个疫苗行业，粗略分为三大类：人用一类、人用二类、兽用疫苗，进行对比筛选。

从行业空间、接种必要性、定价权、技术迭代速度、护城河四个角度对比一下，看一类苗、二类苗、兽用疫苗，哪个是更好的生意。

人用一类疫苗——上升空间很有限（接种率达97%，只能依赖新生儿及国家扩大强制免疫计划），接种必要性高（强制接种），定价权低，技术迭代慢，护城河宽（医药许可、垄断程度高）。

注意，人用一类疫苗，这个领域，乍一看刚需很大，天花板很高，适用人群广……可是，这其实是投资误区，这个领域，其实有很大软肋。可以说，乍一看很好，但其实是“价值陷阱”。

由于是强制接种，接种率较高，新的市场空间只能看新生儿出生率，以及防疫计划是否扩大；此外，过度依赖政府采购、同质化竞争，导致这个领域的公司的基本面，几乎都很弱。

它包括14种细分产品——卡介苗；脊髓灰质炎；百白破；麻疹；乙肝；麻腮风；乙脑；流脑；甲肝；出血热；炭疽；钩体。

代表上市公司有：华北制药（乙肝）、沃森生物（百白破）、华兰生物（乙肝）、成大生物（脑炎）等。

人用二类疫苗——行业天花板很高（比如流感疫苗，国内接种率不足2%，欧美则超20%），接种必要性较低（部分疫苗如HPV受市场欢迎），定价权高（毛利率高），技术迭代速度快（创新及品种驱动），护城河较窄（竞争激烈，国内同质化竞争严重）。

代表上市公司，有长生生物（狂犬疫苗）、智飞生物（脑脊髓膜炎）

兽用疫苗——行业天花板高（因为动物声明周期比人短），接种必要性高（和食品相关，刚需），定价权高（毛利率高）、技术迭代速度慢，护城河较宽（牌照优势、指定企业、规模优势）。

注意，兽用这个领域，乍一看很Low，比强制接种的人用一类疫苗差劲不少。可是，依照反向思维，反而从“好生意”角度，这个领域要远远优于人用一类疫苗。从价值投资角度，它反而是一门好生意，能够筛选出不少好标的。

为什么？

这就回到了本文开头的几个问题，不知你答对了没有：

一头猪平均寿命20年，怀孕期只有四个月，每次怀胎产崽8只（在5到12只之间波动）。

当然，你还可以再研究细一点，从母猪的怀孕期、哺乳期、空杯期，以及猪仔断奶后几天后会再发情……这些数据，其实很有意思。

好，回到商业逻辑上来，由于动物（比如猪、鸡）寿命短、产崽周期短、产崽数量多，所以反而接种数量更多，对产品的需求量更大，市场天花板更高。

别看人用一类疫苗强制接种、适用人群广，但反而因为人的寿命长、现存接种率高、新生儿出生数量，导致其新的市场空间有限。

所以，从价值投资角度来看，有时候看上去很好的生意，其实仔细追究，并没有那么好。

这也就是为什么，在整个A股的人用一类疫苗品种里，找不出特别好的投资目标的原因。

而二类苗（非强制接种品类），市场化程度高，创新动力强，成长空间大，定价权及毛利率高，也是很好的生意。这个领域，主要看创新和品类。这也就是为什么默沙东要花巨大代价，研发爆款宫颈癌疫苗的原因。

对于宫颈癌疫苗，在优塾团队内部引发了一场热烈讨论，研究团队有一位妹子亲身接种过，所有妹子都极感兴趣，并纷纷表示，有机会一定要组团去接种。可见，这个领域市场空间之大、刚需之强。

所以，从“好生意”角度，人用二类疫苗>兽用疫苗>人用一类疫苗。

“好生意”梳理完毕，接下来，我们梳理A股上市的疫苗公司，筛选“好公司”。

人用疫苗5家，分别是长生生物、康泰生物、智飞生物、沃森生物、天坛生物。

兽用疫苗5家，分别是生物股份、中牧股份、海利生物、瑞普生物、普莱柯。

我们仍按照上面提到的销售费率、应收账款、存货三个角度，以2016年财务数据为基准，做对比验证。

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综合来看，做兽用疫苗的生物股份，值得长期跟踪研究。

最后，如果你还想关注美股的疫苗公司，国际四大疫苗巨头默沙东（MRK）、辉瑞（PFE）、葛兰素史克（GSK）和赛诺菲（SNY），此外，兽用疫苗龙头硕腾（ZTS），都可选择。

仍以上述方法对比，宫颈癌疫苗龙头默沙东、兽用疫苗（动物保健）龙头硕腾（ZTS）值得跟踪。

注意，硕腾（ZTS）这家公司，主营兽药和兽用疫苗，在美股的疫苗标的里面，也一枝独秀。

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需要注意的是，默沙东近10年来由于药品专利到期等问题导致营收增速并不乐观，除2010年并表先灵葆雅外基本处于负增长。反倒是疫苗尤其是“爆款”——Gardasil宫颈癌疫苗高于营收增速。

如果在抗宫颈癌领域有新的强劲对手出现，默沙东的经营风险，将会上升。

最后我们来感受下默沙东和硕腾在美股市场的表现。

默沙东（宫颈癌疫苗，二类疫苗）的画风，是这样的：

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而硕腾（兽用疫苗）的画风，是这样的：

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疫苗这个领域的投资标的该如何选择，你看明白了吗？

其实，有时候做投资研究，并不需要复杂的多因子量化模型，只需要弄明白几个简单的生活常识，比如本文开头的一幕：一头母猪，每年生产几次，每胎生几个小猪崽。

弄明白这个问题，才能弄懂为什么猪用疫苗，反而比人用疫苗更适合价值投资者。

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IPO中存在的问题

专利纠纷、关联方资金往来

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看完投资逻辑，再回到本案。对投资机构来说，除了上述提到的依赖政府招标等问题外，申联在IPO过程中的其他问题，也值得关注：

1）技术服务费过高，资产独立性存疑

2014—2017年6月，申联的管理费用为5956万元、4923万元、4699万元和2745万元，占营收比重30.85%、24.18%、19.51%和19.75%，明显高于同行16%左右的均值。

奇珍，向UBI支付的技术使用费占比接近20%。总共就生产一个产品，还是依靠别人的“技术服务”。

关键是，申联与UBI之间，还在2007年开始长达7年的纠纷，直到2014年才和解，万一再产生纠纷，申联的这“独苗”产品，肯定会收到不小影响。

2）实控人随意拆借，规范性值得怀疑

2013—2015年，申联的实控人杨玉芳、杨从州以及关联方六发牧业、郑州大华等从申联拆出多笔资金，累计7152万元，拆出原因均为自身资金周转需要，而且，所有资金拆借，均未支付资金占用费。

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多笔大额资金拆借、且不支付资金占用费，这样的内控，存在漏洞。

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证监会否决意见

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1、发行人与UBI之间曾存在纠纷。请发行人代表：（1）结合发行人历史沿革、与UBI纠纷及协商解决过程、发行人目前主要产品的专利持有情况，说明其对UBI技术是否存在重大依赖，与UBI之间是否彻底解决纠纷，目前是否存在仲裁事项，是否存在影响发行人核心技术独立性的重大不利情形，以及对潜在纠纷的解决及补偿方式；（2）与同行业可比公司对照说明发行人的技术来源、优势及劣势、新产品的研发进度及新药注册证书进展情况。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

2、报告期内，发行人政府采购比例较高。请发行人代表说明：（1）发行人研发及销售体系建设情况及是否具有独立市场开拓能力，是否对政府采购存在重大依赖、如何化解产品单一的风险；（2）前市场总监王某行贿案件是否与发行人相关及依据，发行人报告期内是否已建立相关内控制度并有效执行。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

3、报告期内，发行人产品毛利率为78%左右。请发行人代表：（1）结合同类公司产品销售单价，说明发行人产品的定价政策是否符合行业惯例，高毛利率的可持续性，是否充分披露相关政策变化的潜在风险；（2）说明2016年和2017年1-6月应收账款周转率大幅下降的原因。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

4、报告期内，发行人销售费用中防疫服务费逐期增加，销售占比约50%的前五大客户防疫服务费保持基本稳定。请发行人代表说明：（1）防疫服务费计提的依据及合理性；（2）防疫服务费的主要内容、具体使用情况，防疫服务费总额和前五大客户变化趋势存在差异的原因。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

5、报告期内，发行人与关联方存在非经营性资金往来。请发行人代表说明相关非经营性资金往来的解决情况，是否存在损害发行人利益的情形，发行人是否针对此情况建立相关内控制度并有效运行。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。

最后，补充一个声明，本研究报告所涉案例，均不构成任何建议，仅做学术交流，韭菜们，入市有风险，割肉需谨慎。千万不要一把梭。

此外，报告中所涉会计处理案例，均合情、合理、合法、合规，我们默认经过审计机构审计的所有财务数据真实可信。

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除了这个案例，你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术

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案例已经看完，但我们的研究还在继续。

作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。

我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。

我们是一群研究控，专注于深度的公司研究。